贸易融资套利模式全方位研究

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贸易融资套利模式全方位研究

随着人民币汇率、利率改革的深化和人民币国际化进程的发展，金融市场参与者所面对的金融变量越来越多，如，CNH即期汇率、CNH远期汇率、CNY即期汇率、CNY远期汇率、在岸人民币利率，离岸市场人民币利率、境内外币利率，境外外币利率等等。由于金融管制和市场壁垒的存在，这些变量的走势时常偏离与完全竞争市场中的走势，金融套利机会时常存在，套利行为因此而产生。近年来，基于套利而产生的融资愈演愈烈。根据套利基于的变量，可将这些套利种类分为基于利率的套利、基于汇率的套利和基于利率和汇率的组合套利。本文将着重分析目前存在的集中套利行，并分别从企业、银行和监管机构的视角看待这些套利行为。
二、套利行为分析
（一）、基于利率的套利行为分析
1.由于境内外市场存在分割、人民币资本项下不可自由兑换以及外汇资金的跨境流动限制等因素，境内的外币市场的流动性和供求关系与境外市场存在着的差异，导致了境内的外币利率与境外的外币利率不一致，这为该类的套利行为奠定了基础。
一般情况下，境内的外币流动性较差，并且受到人民币高息的影响，外币的境内利率价格高于其境外利率，因此，基于不同利率的套利行为主要表现为如下四种形式：（1）定期外币存单质押的内保外贷；（2）定期外币存单质押的外债业务；（3）定期外币存单质押的进口海外代付；（4）定期外币存单质押的出口海外代付业务。


2.不同市场主体视角下的利率套利

2.CNH市场结汇的套利行为分析
当CHN汇率高于CNY汇率时，企业倾向于在海外结汇。与境外购汇一样，这里也有两种方式，一、境内居民通过境外平台公司实现CNH结汇；二、境内居民通过银行的境外联行实现CNH结汇。
3.不同市场主体视角下的汇率套利
（三）、基于不同利率和汇率的组合套利
相对于欧元、美元、日元等外币，人民币属于高息货币，利率高于这类货币利率，这为该类的套利行为奠定了基础。这种套利行为基于如下三种可能情况：（一）根据利率平价理论，两种货币的利率的利差应等于汇率远期的升（贴）水率。如果远期掉期点偏离了利差，就产生了套利。套利者通过配置人民币资产和外币负债，并锁定远期购汇，实现无风险套利；（二）在当前利率完全市场化情况下，由于人民币利率存款利率受到人民银行制定存款利率上限的1.1倍的限制，当外币利率的定期利率与汇率掉期升（贴）水率之和高于人民银行制定存款利率的1.1倍，便产生了以外币存款为主的套利。一般通过外汇掉期与外币资产配置实现增值套利；（三）基于市场主体对人民币将来汇率单方向升值预期，套利者资产负债配置使得到期持有人民币资产和外币负债，实现投机套利。
1.人民币资产+外币负债+远期购汇的套利分析
这种套利行为通过配置人民币资产和外币负债，并通过远期购汇锁定汇率风险，最终实现无风险套利。通常情况下，进口商有付汇需求，通过将应付进口款项质押给银行，形成人民币资产，同时获得银行的外币融资，并通过远期购汇，锁定汇率风险。
2.外汇掉期+外币资产的套利分析
由于人民币存款利率受到了人民币银行利率政策的限制，一方面存款者享受不到利率市场化下的存款收益，另一方银行银行面临存款利率限制，不能通过差异化的利率获取相应的存款利率。因此，以突破人民币存款利率限制为目的的套利行为应运而生。
首先，套利者通过外汇掉期业务，近端将人民币资产按照汇率S掉出外币用于对外支付，并将自有或者融资获得的外汇资金用于外币定期存款，利率R1。其次，掉期业务远端，将定期美元存款的本息按照约定的汇率F掉回人民币。最后，当人民币掉期+存款的收益R1+（F/S-1）大于同期1.1倍的人民币收益时，套利成功。
3.到期持有人民币资产+外币负债的套利分析
实施这类套利行为的套利者对人民币汇率有着很强的升值预期，并且通过适当的资产负债安排，使其到期持有人民币资产和外币负债，通过人民币的升值，享受套利收益。这种套利也可分为两种模式：（1）期初安排外币资产和外币负债，并通过远期结汇，期末将外币资产转换为人民币资产。在这种套利情况下，套利者的外币存贷利率分别为R1和R2，到期按照约定的汇率F结汇，并按照市场汇率S进行购汇，如果套利者预期正确，套汇收益（F/S-1）远远大于（R1-R2），则套利成功，套利收益为（F/S-1）-（R1-R2），反之，则套利失败，套利亏损。（2）期初持有人民币资产和外币负债，直到期末。在这种模式下，套利者将按即期汇率S折算的等值外币融资金额的人民币用于人民币定期存款，同时通过押汇获取外币用于对外支付应付款项。人民币存款利率为R1，外币融资利率R2，期初汇率S1，期末汇率S2率，如果套利者预期正确，套汇收益（S1/S2-1）大于（R1-R2），则套利成功，套利收益为（S1/S2-1）-（R1-R2），否则套利失败。
4.不同市场主体视角下的组合套利

四、总结
套利行为存在于不完全竞争的市场里，由于市场的分割或管制，导致要素不能迅速流动而熨平价格差异。人民币与外币之间存在的各种套利也是具有一定的阶段性，随着人民币利率和汇率市场改革继续深入和完善，这些套利行为必将消失。然而，套利的存在不必然会带来市场弊端，它将的存在也将为市场的走向成熟起到一定作用。因此，无论企业、银行还是监管者都应该考虑套利行为吧所带来的成本和收益，权衡利弊，不能一味的采取单一肯定或否定的态度对待套利行为。



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跨境流动限制等因素